核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内(nèi)部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一(yī)级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业(yè)的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看(kàn)价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特(tè)估”主(zhǔ)题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设(shè)备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部(bù)起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次(róng)易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于(yú)此时(shí)基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属于政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次下的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二(èr)十大(dà)报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央企价值实(shí)现，相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决(jué)定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的(de)业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始回(huí)落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本(běn)面的趋(qū)势。当(dāng)前全(quán)部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有(yǒu)望从22年的(de)30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的(de)扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字(zì)经济(jì)仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持(chí)续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策和技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩(jì)验证的(de)去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流(liú)通体系(xì)正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策(cè)关注的(de)重点(diǎn)，后续关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的(de)结构性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行(xíng)业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利(lì)增速为20％、医一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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