核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年(nián)牛市(shì)格局未变(biàn)，当(dāng)前处(chù)在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大(dà)涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较(jiào)好，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛(niú)市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而(ér)科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数(shù)为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低(dī)估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回(huí)落，国泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场(chǎng)风(fēng)格和主线的关(guān)键仍(réng)在业(yè)绩，未来(lái)关(guān)注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验(yàn)证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据(jù)的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预(yù)计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金(jīn)面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气(qì)温(wēn)整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济(jì)数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)和社(shè)融数据较一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍(réng)处(chù)在降温期(qī)，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验(yàn)看，历(lì)史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策(cè)线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系的(de)重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的(de)结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表现看，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文中提出今年以来(lái)消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年(nián)医(yī)药(yào)板块(kuài)中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏