“现(xiàn)在(zài)的(de)房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如何(hé)寻找房(fáng)地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个(gè)基(jī)准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的(de)开发(fā)资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房的(de)销售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)了(le)一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个(gè)方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企业的(de)成本优势(shì)，更具体一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低(dī)的(de)；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时满足上(shàng)述(shù)条件的房(fáng)企并不多(duō)。即(jí)便是在(zài)国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的(de)国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国(guó)企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国央企(q老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗ǐ)的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预(yù)判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及(jí)过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外(wài)一半也主要(yào)集中(zhōng)在(zài)强二(èr)线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但(dàn)出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么(me)好，可(kě)能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债率提(tí)高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿(ná)地较积(jī)极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗形成鲜(xiān)明对比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地(dì)控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实(shí)际(jì)表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构(gòu)更(gèng)加看好国(guó)央企，但这也(yě)并不意(yì)味着(zhe)，民营(yíng)企(qǐ)业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进了“中国(guó)工商银(yín)行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回(huí)报(bào)灵活配置混合(hé)型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据(jù)一季报，该(gāi)资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年(nián)时间，房地(dì)产(chǎn)市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增(zēng)土储、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据(jù)近期发布的(de)2023年一(yī)季(jì)报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集(jí)团有(yǒu)近七(qī)成营(yíng)收来(lái)自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出(chū)表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节，其(qí)上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个(gè)股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着(zhe)时间的(de)增(zēng)加，内装更(gèng)新的(de)需求也会(huì)越来(lái)越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游(yóu)细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两位的(de)都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类(lèi)产品的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示(shì)，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，能(néng)够发现(xiàn)该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明(míng)河(hé)2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派(pài)基(jī)金经理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)股票(piào)还有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略(lüè)优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的(de)是，他(tā)似乎(hū)对于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道(dào)公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的(de)大(dà)多(duō)在(zài)香港(gǎng)上(shàng)市，如何(hé)选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是(shì)市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到(dào)产品提价的公司(sī)很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定人(rén)员成本(běn)的(de)年度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客户(hù)没(méi)有(yǒu)那(nà)么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比较(jiào)好的(de)服务是(shì)有关系的。”他进一步强调(diào)。

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