“现在(zài)的房地(dì)产很(hěn)难再出现(xiàn)像过(guò)去十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机(jī)构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事(shì)长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的(de)主要资金来源来自新盘(pán)的(de)销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房(fáng)企，民(mín)营房企相对(duì)比(bǐ)较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民(mín)营(yíng)房企股价大多(duō)表(biǎo)现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的(de)；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上(shàng)述条件的(de)房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化(huà)的趋势(shì)。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色(sè)的国(guó)央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准(zhǔ酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗n)确，有助(zhù)于房(fáng)企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配(pèi)置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也(yě)实现了(le)快(kuài)速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年(nián)会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类(lèi)企业(yè)就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也(yě)主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的(de)两年市(shì)场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的(de)复苏速度(dù)并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避(bì)公司(sī)净负(fù)债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这也并(bìng)不(bù)意味着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍(réng)有少(shǎo)数民营房(fáng)企同(tóng)样受(shòu)到(dào)机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约(yuē)占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表现了(le)较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的(de)2023年一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭(háng)州(zhōu)地区(qū)的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网(wǎng)数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)迎来(lái)多(duō)家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而(ér)下(xià)游应用行业(yè)主要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材料端(duān)息(xī)息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其(qí)是(shì)偏消费(fèi)属性的(de)家(jiā)装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费(fèi)的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的(de)公(gōng)司，它们分别是(shì)富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七(qī)根阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设(shè)计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市(shì)公司(sī)一季报的十大(dà)流通(tōng)股股东来(lái)看酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募(mù)的(de)中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的(de)明河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的(de)家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢(màn)等(děng)多因素(sù)一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是(shì)营收还(hái)是归母净利润，公司都实(shí)现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发(fā)基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的(de)广发策略优(yōu)选(xuǎn)和(hé)广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也(yě)成为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也(yě)成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也(yě)越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金经理(lǐ)举例(lì)分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚(gǔn)动的(de)大部分项目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成本的年(nián)度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没(méi)有那么(me)满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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