平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长(zhǎng)明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅度较中国哪里的莲子最好吃小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），中国哪里的莲子最好吃10％的社融增速也(yě)应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于(yú)去年(nián)同期(qī)，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债融(róng)资(zī)规模(mó)较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额(é)度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能(néng)至6月中下(xià)旬才(cái)能发出(chū)，期间(jiān)的“空档(dàng)”可(kě)能会(huì)拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持续(xù)对(duì)社(shè)融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新(xīn)增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍然(rán)能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的(de)支(zhī)撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)留(liú)抵(dǐ)退税(shuì)推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济的(de)支持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相关的(de)高频(pín)指标出现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 中国哪里的莲子最好吃