跨季结(jié)束后资金(jīn)利(lì)率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便(biàn)税期(qī)结(jié)束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而(ér)进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是源于(yú)：①货(huò)币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利(lì)率角度观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货(huò)币(bì)信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月信唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间(jiān)流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和(hé)能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)可能会(huì)导致债(zhài)市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个(gè)月资金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交(jiāo)量和我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对(duì)货币(bì)政策力(lì)度(dù)以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格上行(xíng)的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月(yuè)前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政(zhèng)策(cè)与基本面预(yù)期(qī)交易(yì)，预(yù)计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期(qī)；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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