平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期均(jūn)值。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率(lǜ)的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cón大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企g)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月(yuè)居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关(guān)高频开工率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融(róng)月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债(zhài)融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民(mín)营企业(yè)债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策(cè)支(zhī)持(chí)还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度(dù)分(fēn)配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才(cái)能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规(guī)模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面(miàn)，从历(lì)史规(guī)律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的(de)主要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下(xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居(jū)民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出现了(le)下(xià)行的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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