《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是(shì)战略性的(de)布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽(suī)相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历(lì)史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的(de)市场背(bèi)景已经和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策(cè)更多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从(cóng)投资(zī)主线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季(jì)风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机(jī)会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于(yú)一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会(huì)通(tōng)过低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强调(diào)接下来一段时(shí)间的政策(cè)需(xū)要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的(de)领域(yù)要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的(de)系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片(piàn)这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自(zì)消费(fèi)电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家(jiā)居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力(lì)资(zī)源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术(shù)创新(xīn)能(néng)力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不(bù)确(què)定性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能(néng)为代表(biǎo)的数字(zì)经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能(néng)够(gòu)帮助我(wǒ)们适(shì)当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策(cè)力度和效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的(de)斜率(lǜ)是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系列的重(zhò风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生ng)要问(wèn)题(tí)的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现(xi风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生àn)代化，科(kē)技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能化(huà)是(shì)明(míng)确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局(jú)。投(tóu)资的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经济(jì)学博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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