“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再(zài)出(chū)现像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈(yù)加明(míng)显(xiǎn)，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到(dào)了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需(xū)要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足(zú)以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资(zī)金来源(yuán)来(lái)自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国(guó没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处)企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业(yè)出现了一(yī)个(gè)很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而具(jù)体(tǐ)到如(rú)何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等(děng)国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央企(qǐ)的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于(yú)乐观的(de)预判未来市(shì)场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了(le)，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入地块也(yě)实现了(le)快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预(yù)计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储备了很多(duō)弹药(yào)，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集(jí)中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那(nà)么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标(biāo)准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提(tí)高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居(jū)高不(bù)下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团(tuán)等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公(gōng)司的(de)扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅(chàng)，能够做到(dào)想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民(mín)营(yíng)企业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民(mín)营(yíng)房(fáng)企同样受到机(jī)构(gò没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处u)的青(qīng)睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵活(huó)配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据(jù)一季(jì)报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其(qí)自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的(de)近三(sān)年(nián)时间，房(fáng)地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的(de)集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要(yào)包(bāo)括(kuò)中介服务、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家(jiā)居(jū)领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规模(mó)越来越大(dà)，随(suí)着时(shí)间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越来越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说明(míng)了(le)这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关(guān)的(de)行业，例如(rú)消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》对下(xià)游细分(fēn)中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它(tā)们(men)分别(bié)是(shì)富安(ān)娜(nà)和水(shuǐ)星(xīng)家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显示(shì)，报告(gào)期(qī)内，富(fù)安(ān)娜实(shí)现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市(shì)公司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时包括公(没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处gōng)募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹(cáo)名长(zhǎng)在管(guǎn)的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看(kàn)，无(wú)论是(shì)营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较(jiào)高的(de)，每(měi)年到(dào)期的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期之(zhī)后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合(hé)同周期(qī)还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这(zhè)些固定人员成本(běn)的年(nián)度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没(méi)有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难(nán)度是非常大的(de)。但(dàn)是该(gāi)公司能在业(yè)内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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