《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块(kuài)短期可(kě)能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的(de)观(guān)点大致符合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确(què)的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市(shì)依然(rán)定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于(yú)一(y坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用ī)年内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也(yě)需要成(chéng)为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的(de)出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国(guó)家(jiā)近(jìn)期的(de)数据(jù)走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年(nián)初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变(biàn)化(huà)又(yòu)还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信(xìn)贷(dài)比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来(坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用lái)看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的(de)居民提前(qián)还房贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实物(wù)投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这(zhè)反映的(de)是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继(jì)续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看(kàn)，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节性坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用因素以及产业周期(qī)带来(lái)的食品价(jià)格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买(mǎi)入(rù)理由是(shì)大盘指数再(zài)度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机会(huì)，交易的(de)反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上(shàng)周来(lái)看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基(jī)本面(miàn)较为(wèi)乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用