来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因(yīn)。过(guò)去几(jǐ)年，我国(guó)货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临(lín)较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到(dào)全(quán)球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货(huò)币使用，我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中有过详(韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字xiáng)细(xì)的讨论。例(lì)如(rú)，在物物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们用自(zì)己生产的(de)商品去交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，本(běn)质是(shì)类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说(shuō)都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体(tǐ)部门(mén)持(chí)有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币更(gèng)多转回(huí)了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造(zào)速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的(de)问题(tí)，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在(zài)这个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给(gěi)另一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了(le)1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的(de)我国(guó)货币(bì)创造速度其实(shí)也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济(jì)的(de)货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到(dào)了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货(huò)币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造(zào)速(sù)度和经济增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察(chá)出(chū)来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门(mén)来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第(dì)二(èr)次(cì)出现这(zhè)种情(qíng)况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也(yě)有改善(shàn)的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行(x韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字íng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在(zài)一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程(chéng)出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需(xū)求；另一(yī)方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融(róng)资(zī)成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融(róng)资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然(rán)居(j韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字ū)民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的(de)。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进(jìn)行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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