摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期是否继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融(róng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以(yǐ)来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对(duì)社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业(yè)融(róng)资也出(chū)现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回(huí)到(dào)理财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规(guī)模(mó)上与居(jū)民存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地(dì)产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有(yǒu)改善(shàn)；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动(dòng)调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已有一定程度(dù)的预期(qī)。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资(zī)者预(yù)期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(n像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的ián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流(liú)动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多(duō)依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的