平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的财务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美(měi)国房价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股<2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天/strong>调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品(pǐn)价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平(píng)均(jūn)利率(lǜ)预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现货下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回(huí)落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基(jī)本(běn)企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中(zhōng)已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因(yīn)素改(gǎi)善效(xiào)果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民(mín)收入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预期改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续(xù)修(xiū)复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会(huì)限制其(qí)继(jì)续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力(lì)可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数(shù)量和(hé)价(jià)格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美国地区银(yín)行危机再(zài)起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联(lián)储22023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。