王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对(duì)收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么ong>但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生(shēng)一些向(xiàng)好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可(kě)观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去(qù)银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的(de)人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没(méi)有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的(de)决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨(赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后(hòu)春节(jié)后下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这(zhè)段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能(néng)是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的(de)投(tóu)资机(jī)会(huì)较(jiào)少，因(yīn)此股息(xī)率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来(lái)加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数(shù)量(liàng)还(hái)不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了(le)高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的(de)银(yín)行股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要(yào)进入新(xīn)的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的(de)户数不(bù)低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再(zài)刚(gāng)性要(yào)求降赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低(dī)越好，需(xū)要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构(gòu)成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对(duì)他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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