文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时(shí)，也(yě)注重防范市场过(guò)热带来的金融(róng)风险。在(zài)满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币(bì)工具力度可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力(lì)。此外，参(蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了cān)考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和(hé)能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对(duì)于未来(lái)一(yī)个月资(zī)金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购(gòu)成交量和我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史相对积(jī)极(jí)的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对(duì)货(huò)币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月(yuè)资(zī)金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一(yī)个月内(nèi)资(zī)金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资金的(de)期(qī)限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不(bù)及(jí)预期(qī)；银行间(jiān)市(shì)场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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