文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适度(dù)放(fàng)松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升和(hé)疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过(guò)往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个(gè)较为(wèi)特(tè)殊(shū)的(de)案(àn)例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。三(sān)是(shì)货币政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力(lì)在下(xià)降

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大投资和(hé)生产带来的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的(de)情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况(kuàng)分化(huà)显著(zhù)，民企融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱，而(ér)部(bù)分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量(liàng)。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部(bù)分(fēn)没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通过房地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往有一定透支，因此居民部门(mén)对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间(jiān)受年初的(de)财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央政治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的(de)限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)，严(yán)格来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来(lái)看，狭(xiá)义政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资(zī)产结(jié)构主要(yào)可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同(tóng)比出现下(xià)降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在(zài)今年(nián)一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样(yàng)为复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)。而(ér)在(zài)存款(kuǎn)端，今年(nián)的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同(tóng)反映出(chū)居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格(gé)回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行了(le)很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和(hé)结构性工(gōng)具属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币(bì)政策(cè)工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养老专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步(bù)提升额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的(de)综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍(réng)然(rán)持(chí)续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷(dài)过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的(de)解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的(de)上升也(yě)反(fǎn)映出了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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