来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持(chí)续低迷(mí)的原因(yīn)。过去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发(f一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思ā)了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前(qián)的(de)绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的(de)存(cún)量(liàng)是(shì)使(shǐ)用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义(yì)上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的(de)统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际(jì)的货币(bì)创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是(shì)一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个(gè)过(guò)程(chéng)中，实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)规模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币(bì)的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式(shì)流(liú)转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货(huò)币在(zài)经济(jì)体中(zhōng)每(měi)年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币创造(zào)，货币存(cún)量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐(zhú)步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接(jiē)受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花(huā)出去(qù)，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情(qíng)况来看，货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币(bì)流通(tōng)速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新(xīn)数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少(shǎo)货币被(bèi)创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在(zài)经(jīng)济体中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，国企等公(gōng)共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速(sù)维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的(de)货(huò)币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的(de)融资需求(qiú)；另一(yī)方面(miàn)是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处(chù)于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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