文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度(dù)放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部(bù)门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益(yì)高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居(jū)民(mín)对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的信心连(lián)续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的(de)态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整(zhěng)体的(de)经营状况(kuàng)一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需(xū)求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资(抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳zī)则面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速(sù)显著高于全社(shè)会固定资(zī)产(chǎn)投资的增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对(duì)消费和投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居(jū)民消费对(duì)融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门(mén)债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特(tè)别(bié)国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的(抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳de)影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实(shí)现(xiàn)由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾(qīng)向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的(de)居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的(de)融资进行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资(zī)及加(jiā)杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系(xì)对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全(quán)年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压(yā)力的(de)化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之(zhī)一(yī)，而一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来(lái)释放流动性，适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的(de)意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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