文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有(yǒu)大问(wèn)题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以(yǐ)及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的(de)情况，就(jiù)会(huì)发(fā)现他们的(de)问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危(wēi)机(jī)后监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户(hù)也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的(de)同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创投(tóu)企(qǐ)业(yè)深(shēn)度(dù)结合的这(zhè)种商业模式来(lái)说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠(dié)加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的(de)空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业(yè)是股权(quán)融资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要(yào)“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代互联(lián)网信(xìn)息(xī)技术(shù)的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图(tú)，早期快速(sù)增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们(men)的生活方式，互(hù)联网公司(sī)开(kāi)始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企(qǐ)业的(de)实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网服(fú)务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了(le)众多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的(de)利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公司的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和(hé)现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于(yú)科网泡(pào)沫(mò)时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的(de)大市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科(kē)创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致(zhì)的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与科创投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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