主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实(shí)际营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子设备等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策(cè)持(chí)续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但(dàn)从(cóng)今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大(dà)力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视角来看费(fèi)用对于(yú)工业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽(suī)然(rán)整体利润(rùn)增速(sù)仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年(nián)潜在(zài)的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三(sān)是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续(xù)一(yī)年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推动上半(bàn)年地(dì)产建安投(tóu)资(zī)和竣工(gōng)积极(jí)回补，有望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗>》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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