摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)正(zhèng)增，但去(qù)年同(tóng)期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据(jù)融资(zī)1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融(róng)资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察(chá)3月数(shù)据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流动(dòng)性存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期(qī)财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期(qī)，可(kě)能超(chāo)出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期(qī)的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部(bù)分投资者预期利率已(yǐ)下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率下(xià)行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)213磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的4亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出(chū)非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依赖于(yú)降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海外货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内财(cái)政政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的预期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投放少于(yú)往年(nián)同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期变化。

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