来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历(lì)史低(dī)位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据(jù)形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依(yī)然处于(yú)比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它(tā)主要包(bāo)含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们(men)在之前(qián)的(de)专题(tí)中有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们(men)用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财(cái)、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它(tā)一(yī)般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的(de)统(tǒng)计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币(bì)。而(ér)过(guò)去(qù)几年里，其它(tā)货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了(le)其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)、信(xìn)托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币(bì)更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围(wéi)不(bù)全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也(yě)不低(dī)，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币(bì)在经济(jì)体(tǐ)中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整个(gè)过程(chéng)可以理解为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货(huò)币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看(kàn)，货(huò)币创造(zào)速度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据(jù)就能观察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能(néng)够(gòu)看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经回(huí)到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发(fā)行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是(shì)提(tí)振实(shí)体信心(xīn)和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各(gè)类金融(róng)资(zī)产的(de)回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要(yào)对居民(mín)负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的(de)工程。

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