文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前来(lái)看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度(dù)放松(sōng)或(huò)是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资带(dài)来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意(yì)举债如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗融资。此后，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额(é)度要低于(yú)去(qù)年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财(cái)政预(yù)算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面(miàn)临过(guò)剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是(shì)持(chí)续(xù)的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地(dì)产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部(bù)门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要(yào)低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局(jú)会议(yì)上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击(jī)较大(dà)，年(nián)中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制约了(le)居(jū)民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未来收入(rù)不确定如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降叠(dié)加(jiā)居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款的(de)累计值随同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计(jì)新(xīn)增存款更是(shì)达到了(le)疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计(jì)短期内(nèi)居民资(zī)产(chǎn)负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存(cún)额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立的(de)房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步(bù)提(tí)升额(é)度的(de)可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的(de)综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企(qǐ)业(yè)融资(zī)及(jí)加(jiā)杠杆的支持(chí)或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升(shēng)之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解决(jué)办(bàn)法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压(yā)力(lì)的化(huà)解是今(jīn)年(nián)政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具(jù)来释(shì)放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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