王剑，CFA减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭>

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银(yín)行业经营(yíng)层面(miàn)，也(yě)已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了(le)。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去(qù)银(yín)行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注(zhù)度并(bìng)不(bù)高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月，因(yīn)为(wèi)一(yī)次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起(qǐ)。但(dàn)在此(cǐ)之前(qián)，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却(què)自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可(kě)能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力(lì)非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)就(jiù)会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持(chí)，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就(jiù)会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默(mò)默(mò)买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代(dài)表的机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的(de)决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时(shí)间(jiān)，银行(xíng)股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了(le)一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资(zī)者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资(zī)金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也(yě)可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的(de)资金，买(mǎi)入了(le)高减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么(me)这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对(duì)收益资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在(zài)普惠(huì)小微领(lǐng)域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放(fàng)利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场格局(jú)造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额(é)的(de)户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要(yào)求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低(dī)小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道？

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