分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们(men)判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一定颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量(liàng)。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将(jiāng)是重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是(shì)，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性(xìng)保(bǎo)持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数(shù)较(jiào)低，而今(jīn)年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若(ruò)依据存(cún)量比例(lì)压降，则(zé)每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概(gài)率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居(jū)民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表现(xiàn)相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或(huò)对(duì)后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后(hòu)续(xù)的信贷额(é)度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议的部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构(gòu)性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项结构(gòu)性政策(cè)工(gōng)具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的(de)信贷表现波(bō)动较(jiào)大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来的三(sān)个(gè)季(jì)度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有(yǒu)同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预(yù)计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及预期(qī)。

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