平安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的(de)低(dī)点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额(é)数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度(dù)较(jiào)小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够(gòu)与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于(yú)上(shàn180kg等于多少斤 180kg等于多少磅g)月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来(lái)高峰(fēng)，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发(fā)力(lì)，政府债融资(zī)规模较(jiào)去(qù)年同期(qī)累(lèi)计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批次的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配(pèi)、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ180kg等于多少斤 180kg等于多少磅)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银(yín)行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求(qiú)火热(rè)，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投(tóu)资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎ180kg等于多少斤 180kg等于多少磅o)致中国经(jīng)济的(de)环(huán)比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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