王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行(xíng)业(yè)经营层(céng)面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都(dōu)是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在(zài)某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估(gū)值或(huò)盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那(nà)种悄无(wú)声(shēng)息的底(dǐ)部，可(kě)能并(bìng)没有什(shén)么(me)实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段(河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话duàn)时间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核(hé)的(de)机构投资(zī)者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念(niàn)股大(dà)涨，河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了(le)4月初(chū)，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买入(rù)了(le)高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半(bàn)年(nián)的银(yín)行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场格(gé)局造成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低(dī)于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低(dī)于上年(nián)同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利(lì)润用于(yú)补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一(yī)期(qī)的信贷(dài)投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要(yào)维(wéi)持一(yī)个(gè)合理(lǐ)利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政(zhèng)策也(yě)会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利(lì)润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那(nà)些(xiē)买入(rù)高股息股票(piào)的(de)投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议(yì)请参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话