平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利(lì)率期货(huò)市(shì)场预计6月(yuè)不加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平总监和经理哪个大，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的(de)负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于(yú)预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食(shí)品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租(zū)金(jīn)环(huán)比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权(quán)平均(jūn)利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示(shì)，在美(m总监和经理哪个大ěi)国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消费预期(qī)改善(shàn)等多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能(néng)回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继(jì)续修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽(qì)车销量(liàng)同比(bǐ)增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会(huì)限制其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘(chén)，但(dàn)全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全球石(shí)油需求将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日(rì)，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危(wēi)机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下(xià)半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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