《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的(de)产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的(de)，但(dàn)那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调(diào)整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不(bù)是(shì)大开大合。新出台的(de)政策(cè)更多地(dì)在落(luò)实(shí)上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美(měi)联(lián)储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递(dì)的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融(róng)、消费(fèi)和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前(qián)期(qī)超(chāo)额收益(yì)过于显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除(chú)了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我(wǒ)们(men)看好的全(quán)年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前(qián)盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线之外(wài)其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于(yú)前期的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调(diào)接(jiē)下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设(shè)计-制(zhì)造—物(wù)流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把(bǎ)需求(qiú)拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的(de)领域，它(tā)的下游需求也主要来自(zì)消费电子(zi)产品(pǐn)中(zhōng)的(de)手机、汽车(chē)、智(zhì)能(néng)家居(jū)等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的(de)人(rén)才、承(chéng)载(zài)民族(zú)未来的新(xīn)生人(rén)口、需(xū)要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束的(de)关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的(de)制约下(xià)，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有(yǒu)多(duō)大、美(měi)联储到底下一步(bù)面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的(de)程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布(bù)局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上(shàng)历(lì)史步(bù)伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于(yú)在周期(qī)波动的(de)框架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武(w三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹ǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹