核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于(yú)市场预期(qī)，居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民信(xìn)心(xīn)依然(rán)不足。居民部门对资金的(de)过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然(rán)回落(luò)，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和(hé)信(xìn)贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前(qián)置发力(lì)后自然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依(yī)赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策协同(tóng)发力，商业(yè)银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)的前置(zhì)发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的(de)供给端并不是问题(tí)。新增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发(fā)力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融(róng)资(zī)服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收入(rù)预(yù)期(qī)和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企(qǐ)业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的(de)资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和(hé)按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向(xiàng)愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民(mín)存(cún)款增速(sù)已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增(zēn嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎g)速仍远高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情(qíng)期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流(liú)向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均(jūn)在前一年(nián)度(dù)末提前下(xià)达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款增速(sù)持续(xù)高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持(chí)续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了(le)部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移(yí)，今年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)向私(sī)人部门的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于(yú)居(jū)民预期继续(xù)改善(shàn)。一则(zé)，在(zài)信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套(tào)融资(zī)需(xū)求，企业融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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