《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资(zī)者(zhě)需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经(jīng)和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是(shì)大(dà)开大合(hé)。新出台(tái)的政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了(le)对(duì)盈利现实的(de)定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反(fǎn)而出现(xiàn)了(le)一定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔(yú)、新能源(yuán)和消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价(jià)了(le)一(yī)季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的(de)板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的(de)修复(fù)，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布(bù)局(jú)是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于(yú)一(yī)个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层对于(yú)当前比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求(qiú)，但同时也(yě)明确(què)不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能(néng)当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下(xià)来(lái)一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是经济的(de)运行是一个(gè)完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它的(de)下游需求也(yě)主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解(jiě)人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的(de)斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资(zī)者(zhě)很重要的(de)一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的(de)产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊。

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