来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最(zuì)新公(gōng)布(bù)的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格(gé)的(de)影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是(shì)货币的一部(bù)分(fēn)而已，它(tā)主要包含(hán)的是(shì)存款。事实(shí)上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可(kě)以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存款要差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的(de)理财(cái)、货币(bì)及公募(mù)基金、资(zī)管产品等(děng)等(děng)，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低(dī)、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)的量(liàng)。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资(zī)管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计的货(huò)币(bì)量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造(zào)速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来(lái)购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币(bì)的(de)创造就会(huì)客观(guān)很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么t="宽(kuān)松未通胀，钱都去哪了？（海(hǎi)通宏(hóng)观 梁中华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165414881.png">

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来(lái)看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫(yì)情(qíng)期间，美(měi)国居(jū)民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济(jì)增速比(bǐ)也不(bù)低(dī)，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍(réng)在低位。<北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么/p>

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信(xìn)用和货币(bì)创造的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来(lái)对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降低企业融资(zī)成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的(de)融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷(dài)利率(lǜ)的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报(bào)率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负(fù)债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的(de)信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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