主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速积极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信电子设(shè)备(bèi)等(děng)均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价(jià)下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价(jià)下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二(èr)季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际(jì)油价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度的(de)降(jiàng)费政策，从同比视角(jiǎo)来看cos180°是多少，cos180度等于多少(kàn)费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)虽(suī)然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上(shàng)游价格回(huí)落(luò)导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策(cè)更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心(xīn)逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半(bàn)年(nián)地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步cos180°是多少，cos180度等于多少复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低(dī)估的(de)成本与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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