摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年(nián)同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比(bǐ)小幅(fú)正增(zēng)，但去(qù)年同期因(yīn)局(jú)部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落(luò)以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(ch发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系éng)投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行提(tí)前批额(é)度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规(guī)律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业(yè)存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月(yuè)的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来(lái)更多(duō)不确(què)定(dìng)性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到数据(jù)发布前(qián)的(de)状态，对社融不(bù)及预期(qī)的(de)利多(duō)反(fǎn)应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场(chǎng)对(duì)4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行(xíng)至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者均(jūn)反(fǎn)映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期的(de)发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政策维持(chí)当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)相应(yīng)可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系