核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业(yè)和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者(zhě)以人(rén)工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化(huà伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月)明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体(tǐ)表现并(bìng)未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能技术的(de)双重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业(yè)保(bǎo)持去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风格(gé)特(tè)征(zhēng)也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的(de)科(kē)技行业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低(dī)位的(de)行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基(jī)本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格(gé)特(tè)征并(bìng)不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低(dī)估值的国(guó)央企的(de)估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实现，相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输(shū)的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报(bào)数(shù)据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业(yè)板(bǎn)指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初(chū)期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数(shù)据显示(shì)当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在(zài)于(yú)相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可(kě)能(néng)仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上(shàng)公募(mù)基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能(néng)还(hái)未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现代(dài)化(huà)产业体系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据(jù)局(jú)有望(wàng)成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规(guī)模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费(fèi)仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念(niàn)催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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