王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因(yīn)为银行股平(píng)时(shí)关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因(yīn)为(wèi)一(yī)次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没(méi)有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然(rán)愿意(ycac2制取c2h2，cac2形成过程电子式ì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场(chǎng)先(xiān)生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他(tā)们的考核要(yào)求是相对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自(zì)己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低(dī)，期(qī)间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核(hé)的(de)机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了(le)个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖(mài)出(chū)银(yín)行(xíng)等(děng)股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能(néng)等板(bǎn)块行(xíng)情回落(luò)后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的(de)。因为这些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的(de)资(zī)金(jīn)买入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过(guò)去半年(nián)的(de)银行股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收益资(zī)金依然是有吸引力的(de)。

　cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式　那么(me)在银(yín)行业的经(jīng)营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去(qù)三(sān)年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增长非(fēi)常快(kuài)，投放(fàng)利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局造(zào)成(chéng)了(le)较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余额(é)的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求(qiú)也陆(lù)续(xù)从过(guò)去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢(màn)回(huí)归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需(xū)要(yào)留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　<cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式strong>【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的(de)合(hé)理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那(nà)些(xiē)买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究报告，不(bù)构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告。

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