文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋(dàn)里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机(jī)后(hòu)监管对银(yín)行特别是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破(pò)灭(miè)，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出(chū)现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现了重(zhòng)大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商(shāng)业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写(xiě)字(zì)楼(lóu)的空(kōng)置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地(dì)区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的(de)问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的(de)缩(suō)表，也不是地产的(de)潜(qián)在信(xìn)用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无(wú)论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非(fēi)金融企(qǐ)业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业(yè)贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也(yě)不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的(de)广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联(lián)网信息技术的快速发展以及(jí)美国(guó)的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型(xíng)科(kē)技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信(xìn)息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名(míng)，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平(píng)明(míng)显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，而(ér)投资银行(xíng)的(de)股票抵押相关业务(wù)也(yě)主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的(de)小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下(xià)破(pò)产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及低利率金融(róng)资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模(mó)式(shì)，但很(hěn)难真正伤(shāng)害(hài)到大(dà)多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带(dài)来(lái)的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区