主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设(shè)备等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率实际上是(shì)改善(shàn)的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明(míng)显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的(de)成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及(jí)下半年(nián)潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是(shì)国(guó)际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增降费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的(de)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业(yè)利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(du12是什么意思ǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明(míng)显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增速恢(huī)复继(jì)续(xù)好于其(qí)他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具(jù)等(děng)行业利润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落(luò)导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的(de)是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速(sù)改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在(zài)营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(r12是什么意思án)承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，其(qí)一是居民消费倾向结(jié)束持续一(yī)年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王(wáng)胜

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