文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等(děng)成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫(yì)情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的(de)严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情(qíng)况来(lái)看(kàn)，年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也(yě)并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过(guò)我们(men)的测算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居(jū)民的(de)消费(fèi)决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象依然(rán)存(cún)在，今年居民(mín)杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时(shí)适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生(shēng)产带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息(xī)等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续(xù)，加(jiā)杠杆的(de)基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在(zài)经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一(yī)步抬(tái)升(shēng)杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了(le)，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民(mín)企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社会(huì)固定资产投(tóu)资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年有两个(gè)相对(duì)特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出(chū)的(de)一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的(de)。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从(cóng)过往(wǎng)的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，币值是什么意思，硬币的币值是什么意思居(jū)民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平(píng)，消(xiāo)费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民(mín)的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存(cún)款更(gèng)是达(dá)到了(le)疫情以来的(de)最高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格(gé)回(huí)升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)进(jìn)行(xíng)了(le)很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和202币值是什么意思，硬币的币值是什么意思2年实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存(cún)额度(dù)，进(jìn)一步(bù)提升额度(dù)的空(kōng)间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未(wèi)过半(bàn)。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一(yī)步提(tí)升额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资(zī)及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行体系对(duì)企业部(bù)门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平(píng)，超(chāo)过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)总量(liàng)工(gōng)具来释(shì)放流动(dòng)性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度(dù)不及(jí)预期。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 币值是什么意思，硬币的币值是什么意思