核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维(wéi)持(chí)较高增(zēng)速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求(qiú)短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环(huán)效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的(de)进一(yī)步提振，这也是后续(xù)观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均(jūn)低(dī)于预(yù)期(qī)下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑(huá)入通缩(suō)区间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月新增融(róng)资的(de)回落(luò)，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应将(jiāng)进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度(dù)依(yī)赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动能的(de)边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳(wěn)定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财(cái)政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期(qī)间已基本(běn)确定(dìng)。企业融资(zī)需(xū)求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度(dù)，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服(fú)务于(yú)消费和购房行(xíng)为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。实(shí)质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决(jué)于收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民(mín)就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费(fèi)倾(qīng)向较强(qiáng)的青(qīng)年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部(bù)门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然(rán)较(jiào)为低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连(lián)续2一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较(jiào)强的信贷(dài)投(tóu)放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款占(zhàn)新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长”诉求(qiú)较(jiào)强的年(nián)份，财政部也(yě)均在(zài)前(qián)一年度末提(tí)前下达(dá)了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明(míng)显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的(de)6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货(huò)币(bì)力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财(cái)政结余(yú)资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的(de)转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社(shè)融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有赖(lài)于(yú)居民(mín)预期继续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的相(xiā一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心ng)互配合(hé)下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先(xiān)后(hòu)表态(tài)“货(huò)币(bì)信(xìn)贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放(fàng)可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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