摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融(róng)数(shù)据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于(yú)去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足(zú)，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实(shí)体融资的(de)同时，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行提前(qián)批额度(dù)，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见(jiàn)明(míng)显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束(shù)了连续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是(shì)4月(yuè)在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来(lái)看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融(róng)和(hé)贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社(shè)融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的(de)预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者预(yù)期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)；企业(yè)存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存款性公(gōng)司对(duì)其(qí)他金(jīn)融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发酵(嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本(běn)文(wén)假设(shè)流(liú)动(dòng)性(xìng)维持充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性(xìng)可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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