“现在的房地产很难再出现像过去十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合(hé)伙(huǒ)人、首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的(de)关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的(de)公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大(dà)多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不多。即便是(shì)在国(guó)央(yāng)企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控(kòng)股等(děng)国(guó)央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完(wán)全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意的(de)是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准(zhǔn)确(què)，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也(yě)主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么(me)好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊(hào)扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业的复(fù)苏速(sù)度(dù)并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规(guī)避公司(sī)净负债率提高(gāo)到一个比(bǐ)较危(wēi)险(xiǎn)的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债(zhài)率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团(tuán)等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控(kòng)制了公(gōng)司(sī)的扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同样受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本(běn)面(miàn)表现存在一定关系。2020年(nián)以来的(de)近三年(nián)时间(jiān)，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利(lì)润(rùn)依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自(zì)身业(yè)绩(jì)的持续(xù)增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的(de)土储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在(zài)杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集(jí)团更(gèng)是(shì)迎(yíng)来多家机构(gòu)的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越(yuè)多。美(měi)国(guó)过去(qù)的数(shù)据(jù)充分(fēn)说明(míng)了这一点(diǎn)，在新纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装相关的(de)行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公(gōng)司，它(tā)们分别是(shì)富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研(yán)发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早(zǎo)已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管的产品，首季其(qí)同时重仓的(de)房(fáng)地产产业链股票(piào)还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都(dō纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗u)实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加(jiā)了(le)持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大(dà)流(liú)通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业(yè)股也(yě)越来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多(duō)在香港上市，如何选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是(shì)一个高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的(de)是市场化(huà)应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服(fú)务(wù)为例(lì)，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的合(hé)同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人(rén)员成本的年(nián)度增长，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客(kè)户没有那么(me)满意(yì)，能做到提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之(zhī)后提价(jià)率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服(fú)务是有关系(xì)的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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