分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或(huò)对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利(lì)差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷(dài)款再次(cì)出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据(jù)较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社(shè)融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据(jù)基数较(jiào)低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)完(wán)全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业(yè)活期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的(de)现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活(huó)维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架动修(xiū)复是(shì)渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致居民对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居(jū)民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月(yuè)企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为(wèi)就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后(hòu)续月份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成差(chà)异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的(de)三(sān)个季度合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两(liǎng)国(guó)基本(běn)面差+货(huò)币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在(zài)企业债券(quàn)、表外(wài)票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明(mín维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架g)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可(kě)以(yǐ)完(wán)美对(duì)齐(qí)背景图和文(wén)字以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自(zì)己的模板

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架