文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一(yī)级风险(xiǎn)资本充足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％阿富汗是哪一年灭亡的升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风(fēng)投(tóu)。创投泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤(chè)资(zī)，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露(lù)出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企(qǐ)业深度(dù)结合(hé)的(de)这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写字(zì)楼空(kōng)置问题(tí)最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得(dé)讨论(lùn)的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得(dé)多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创企业(yè)和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝(lán)图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联(lián)网公司(sī)开始盲(máng)目追求快速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依(yī)托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈(yíng)利(lì)能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的(de)互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新(xīn)增用(yòng)户数超(chāo)过(guò)100万，成(chéng)为(wèi)全球最大(dà)的(de)因特网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年(nián)科网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号(hào)上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的(de)盈(yíng)利模式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的(de)利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要(yào)通(tōng)过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型(xíng)科技(jì)企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科(kē)技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利(lì)润和现金流表现上显著(zhù)强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的(de)股票抵押相关(guān)业务(wù)也(yě)主要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能(néng)产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠(qú)道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的(de)富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合(hé)的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)

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