平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de)进一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货(huò)币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期(qī)偿还也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰(fēng)，对净融资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继(jì)续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度(dù)，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增(zēng)，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较(jiào)快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)的影响较(jiào)大，这可能是驱动其(qí)变化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费的规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的(de)是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进(jìn)存(cún)在一定影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)的支持力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全(quán)国(guó)高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财(cái)政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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