主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电(diàn)子设(shè)备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升4doi的时候怎么夹，doi是怎么夹6.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的(de)国内(nèi)石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于(yú)其(qí)他(tā)行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积(jī)极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目(mù)前降(jiàng)费政策更(gèng)多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的(de)复(fù)苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速已积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前(qián)期(qī)社(shè)保(bǎo)费降(jiàng)费(fèi)的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增(zēng)更大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价(jià)带来(lái)的上游利润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业doi的时候怎么夹，doi是怎么夹链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营业收入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业利润增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格(gé)回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局，中下(xià)游利润增速(sù)改善明(míng)显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季doi的时候怎么夹，doi是怎么夹度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其(qí)一(yī)是居(jū)民消费倾向结束(shù)持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半年(nián)地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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