王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思)，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并(bìng)不(bù)是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸(xī)引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没(méi)有(yǒu)实质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则(zé)后(hòu)续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期(qī)很(hěn)难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市(shì)价下跌时，会(huì)有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形(xíng)成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底(dǐ)部(bù)，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他(tā)们的考(kǎo)核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战(zhàn)胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去(qù)半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构投资(zī)者也是(shì)类似(shì)。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季(jì)度基(jī)金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了(le)一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他(tā)投资(zī)者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思>目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资(zī)金成本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结(jié)论(lùn)大致(zhì)成立(lì)，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银(yín)行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金，买(mǎi)入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业(yè)务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会(huì)办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量(liàng)的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年(nián)由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需(xū)要维(wéi)持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的(de)一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报(bào)告。