“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，房地(dì)产行(xíng)业分(fēn)化(huà)的(de)愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低(dī)的(de)、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今年房地(dì)产的开发资(zī)金来源(yuán)，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相(xiāng)较(jiào)一(yī)般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的房(fáng)企在(zài)资本(běn)市场表现相对较好，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很(hěn)一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑(jí)是，“寻(xún)找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更(gèng)具(jù)体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的(de)；这些(xiē)都是(shì)我们(men)看重(zhòng)的(de)一家房企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满足上述(shù)条件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现(xiàn)，截至(zhì)2022年(nián)末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷(yí)等国(guó)央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的(de)是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购入(rù)地(dì)块也(yě)实现了快速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符(fú)合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出(chū)手的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积(jī)极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一(yī)筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠(qú)道(dào)也更顺(shùn)畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国(guó)央企自然(rán)而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中(zhōng)新进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计(jì)持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本(běn)土(tǔ)房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qī儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班or: #ff0000; line-height: 24px;'>儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班ng)铜时(shí)代(dài)”仍(réng)能保持自身业(yè)绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据(jù)显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的(de)中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料(liào)供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量(liàng)房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因(yīn)为(wèi)居(jū)民(mín)保有的(de)住房规模(mó)越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也(yě)会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是(shì)前(qián)者在(zài)月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例(lì)，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显示(shì)，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是价值派基金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光一时(shí)的家居(jū)板块也(yě)因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内(nèi)表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业股也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价(jià)的(de)公司很少，因为物(wù)业公司(sī)很容易(yì)一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定人员成本的(de)年度增(zēng)长，不(bù)过服(fú)务没(méi)有特别好，客户没有那么满意(yì)，能(néng)做(zuò)到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司(sī)能在(zài)业内做(zuò)到到期之后提(tí)价率(lǜ)比较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比较(jiào)好的服务(wù)是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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