文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大(dà)问(wèn)题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和商业(yè)地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出(chū)在负债端(duān)，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而(ér)是储(chǔ)户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不(bù)是一般(bān)散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了(le)中概股的(de)对(duì)冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业(yè)深度结合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突(tū)出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创(chu地肖指哪几个生肖？àng)企业(yè)和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带(dài)来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的(de)信息高速公路(lù)战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业(yè)的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不(bù)上真正的(de)互联网公司，大(dà)量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了(le)众多广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业(yè)务收入创造了(le)高(gāo)水平(píng)的(de)利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活(huó)动(dòng)现金流(liú)占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美(měi)元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创造(zào)利(lì)润(rùn)和现金流(liú)的水平(píng)明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业(yè)务也(yě)主要开展在流(liú)动性强的(de)大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的(de)富(fù)人(rén)群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的(de)商(shāng)业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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