文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以(yǐ)及(jí)类似(shì)几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发(fā)现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机(jī)，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一(yī)个(gè)篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风险资本(běn)充足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤(chè)资(zī)，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银(yín)行(xíng)提(tí)取存(cún)款用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企业深(shēn)度结合的(de)这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机(jī)，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最(zuì)突出的(de)地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的(de)问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系(xì)统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美(měi)国(guó)非金融企业(yè)融(róng)资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持(chí)有的(de)资产，所(suǒ)以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会(huì)带来居民(mín)和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初(chū)的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到(dào)可(kě)靠(kào)的(de)盈利模(mó)式(shì)。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技(jì)术的(de)快(kuài)速发(fā)展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在点击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多(duō)公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特(tè)网(wǎng)服(fú)务提供商，用(yòng)户(hù)数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和商业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过回购和分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利润和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开展在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造(zào)血能力(lì)的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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